货币政策例会，二季度MLF利率难降
摘 要
一季度货币政策例会的表述，主要是对去年中央经济工作会议、今年两会、高层讲话等表述的总结和重申。本次例会的增量信息，主要在于对国内经济形势的判断更趋乐观，短期下调MLF利率的概率不高。
除此之外，我们主要关注两个方面：一是信贷投放节奏平稳。本次例会提到“保持信贷合理增长、节奏平稳”，去年四季度例会的对应表述是“保持信贷总量有效增长”。一季度贷款投放量较大，二季度投放可能环比放缓。
二是融资成本稳中有降。本次例会提到“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，去年四季度例会的对应表述是“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”。稳中有降的提法，相对此前降低的提法有所弱化。
支持4月上半月利率小幅修复的因素中，月初流动性宽松相对短暂，资金利率中枢仍围绕政策利率波动，进入税期资金利率面临上行，而票据利率也在跟随流动性变化。理财的配置力量能否持续存在不确定性。相对确定的是二季度地方债供给压力不大。这些因素可能都并非后续债市行情的决定性力量，关注点或重回基本面。
温和复苏预期（需求）+通缩预期（价格），对应的另一面可能是生产数据在明显改善。这是复苏周期中的价格下行，由短期的供需错配和基数因素所致，并非指向经济周期下行，因而短期内触发MLF利率下调的概率也较低。
资金利率限制债券利率的下行幅度。近年来，在货币政策正常宽松阶段，DR007和1年同业存单的利差多在55-70bp区间，低于7天逆回购和1年MLF的利差75bp。当前DR007在2.0%附近，1年存单在2.62%附近，借鉴历史数据来看，存单利率或难以下行至2.55%以下。存单利率下行程度有限，其与短端利率债的替代关系，限制国债和政金债收益率曲线的下行幅度。
短期内，关注17-19日税期的资金利率，以及18日发布的一季度GDP和3月经济数据。一是17-19日税期资金利率或出现短暂波动。二是近期利率曲线较为平坦，长端利率可能容易受预期影响，即将发布一季度GDP和3月经济数据，或继续扰动温和复苏预期。总体来看，票息策略仍然占优，可适当在银行资本债拉长久期，获取相对收益。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
4月初以来，长端利率小幅下行，短期逻辑有何变化？近期央行召开一季度货币政策例会，其透露的政策信号，对债市有何指导意义？
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4月上半月利率行情回顾
4月初以来，多个期限的利率小幅下行。1Y、3Y、7Y、10Y、30Y国债，以及7Y和10Y国开债，收益率下行约2-3bp。4月10-14日，30年国债从前期的3.23-3.25%下行至3.20%附近。超长债下行幅度大于10年期限，反映债市交易情绪上升，部分机构或在追涨。但1Y至5Y国开债收益率持平或小幅上行，又反映利率曲线并未获得全面下行的动能。
收益率小幅下行的背后，主要是以下几个方面：
第一，部分高频数据放缓，温和复苏预期延续。4月上半月，30大中城市商品房日均成交面积38.9万平米，较3月环比回落27.4%。与疫情之前的2019同期相比，今年3月略低3.3%，而4月上半月低23.1%。工业品价格方面，4月14日水泥价格相对3月末回落1.5%，螺纹钢期货价回落5.7%，反映建筑需求或相对不及3月。
CPI不及预期+PPI回落的组合，使得通缩预期升温。3月CPI同比从1.0%回落至0.7%，核心CPI同比也仅0.7%，PPI同比也从-1.4%回落至-2.5%。而且新发布的美国PPI和CPI也在回落。叠加前期部分中小银行调降存款利率，催升降息预期升温。
温和复苏预期延续，通缩预期升温，使得债市对社融、出口等数据超预期的反映较小，长端利率波幅仅1bp或更小。
第二，票据利率月初下行，市场预期银行信贷投放节奏放缓。4月初伴随流动性转松，1个月期票据利率从3月末的高点4.5%，大幅回落至4月11日的1.93%，这也是今年2月初以来的低点。一般票据利率下行，是信贷投放节奏放缓的信号。不过，4月12-14日，1个月期限票据利率又小幅回升至2.15%。仍需关注后续尤其是月末的票据利率走向。
第三，债券供给方面，地方债发行放缓。4月1-21日，地方债发行（含17-21日计划）4377.4亿元，其中再融资债达到2950.4亿元；而新增一般债55.8亿元，新增专项债1371.1亿元，新增债两者合计仅1427亿元。1-3月地方债新增债每个月的发行量在4400-6300亿元区间，可见4月地方新增债发行节奏在放慢，这在5-6月可能延续。二季度地方债或主要发行剩余的提前批额度（详见《二季度地方债发行或放缓》）。
第四，季初存款出表，理财募集量环比增加，理财配置力量阶段显现。对于银行理财而言，季末资金往往以存款形式回到银行表上，以满足季末考核需求。而季初则经历相反过程。进入4月初，存款回归理财的过程中，理财也在增配债券。近两周理财在二级市场增持债券的模均在1000亿元以上。
以上均是推动长端利率下行的主要因素，不过当前债市面临的明显制约是资金利率中枢仍围绕政策利率波动，难以推动1年存单、3年以内国债和政金债利率向下突破，也就限制了收益率曲线的整体下行空间。
货币政策例会信号：下调MLF概率较低
一季度货币政策例会的表述，主要是对去年中央经济工作会议、今年两会、高层讲话等表述的总结和重申。除了与去年四季度例会的表述进行对比，我们重点关注例会的增量信息。
本次例会的增量信息，主要在于对国内经济形势的判断更趋乐观。本次例会对国内经济的表述相对更加积极，删除了“三重压力”的表述，提到国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固。4月7日国常会对经济的表述为“当前经济恢复正处于关键期”。对海外风险的判断，新增了发达国家央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧。后续4月政治局会议对经济的判断，值得重点关注。
除此之外，我们主要关注两个方面：一是信贷投放节奏平稳。本次例会提到“保持信贷合理增长、节奏平稳”，去年四季度例会的对应表述是“保持信贷总量有效增长”。而今年3月3日易纲行长在答记者问时，已提到“货币信贷总量要适度，节奏要平稳”。相对更早的2月24日货币政策执行报告的提法是“保持货币信贷合理平稳增长”。
一季度新增贷款规模达到10.6万亿元，同比多增2.3万亿元，占社融同比多增量2.5万亿元的绝大部分。一季度贷款投放量较大，二季度投放可能环比放缓（详见《3月居民融资大幅修复》）。
二是融资成本稳中有降。本次例会提到“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，去年四季度例会的对应表述是“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”。而今年2月24日货币政策报告曾提到“引导综合融资成本稳中有降”。可见稳中有降也并非新提法。稳中有降的提法，相对此前降低的提法有所弱化，可能意味着短期内MLF利率下调的概率不高。
“精准有力实施稳健的货币政策”、删除“逆周期调节”和结构性货币政策“聚焦重点、合理适度、有进有退”的表述，与2月24日货币政策报告表述基本一致，我们不再赘述（详见《货币政策执行报告的五个信号》）。
整体而言，货币政策例会传递的信息，相比一季度货币政策相关的其他表述，变化并不大，维持今年二季度货币政策延续宽松，但MLF利率下调概率较低的判断。
利率策略：关注点或重回基本面
支持4月上半月利率小幅修复的因素中，月初流动性宽松相对短暂，资金利率中枢仍围绕政策利率波动，进入税期资金利率面临上行，而票据利率也在跟随流动性变化。理财的配置力量能否持续存在不确定性。相对确定的是二季度地方债供给压力不大。这些因素可能都并非后续债市行情的决定性力量，关注点或重回基本面。
温和复苏预期（需求）+通缩预期（价格），对应的另一面可能是生产数据在明显改善。疫后经济复苏，政策发力相对克制，需求端更多依赖经济内生修复，也就是居民消费和企业投资。与美国消费拉动经济不同，我国作为全球主要的生产国（净出口国），在需求内生修复过程中，生产恢复相对更快。而居民收入带动消费、企业盈利带动投资，需要建立在企业生产修复的基础上。在这种生产先修复的情况下，叠加外部大宗商价格下行周期输入通缩，使得国内价格出现了短暂下行。这是复苏周期中的价格下行，由短期的供需错配和基数因素所致，并非指向经济周期下行，因而短期内触发MLF利率下调的概率较低。
3月末发布的综合PMI指向一季度生产明显修复，3月出口超出预期也指向3月工业生产可能较为强劲。今年一季度综合PMI产出指数平均值达55.4%，环比反弹9.2pct，幅度高于2020二季度反弹的8.7pct，55.4%也是2017年以来各季度的最高水平（详见《PMI的四个信号》）。4月18日发布3月工业增加值和一季度GDP数据，将为生产端修复提供更多证据。如数据明显超出预期，且生产加快的过程在二季度延续，以及带动消费和企业投资修复，温和复苏预期+通缩预期将面临修正。
资金利率限制债券利率的下行幅度。4月上半月，R007平均值较3月大幅下行30bp至2.20%，反映非银拆借资金成本明显下降；同时，1年期同业存单收益率的平均值相对3月环比仅下行不足7bp至2.62%，反映银行同业存单发行成本并未大幅下降。近年来，在货币政策正常宽松阶段，DR007和1年同业存单的利差多在55-70bp区间，低于7天逆回购和1年MLF的利差75bp。当前DR007在2.0%附近，1年存单在2.62%附近，借鉴历史数据来看，存单利率或难以下行至2.55%以下。存单利率下行程度有限，其与短端利率债的替代关系，限制国债和政金债收益率曲线的下行幅度。
短期内，关注17-19日税期的资金利率，以及18日发布的一季度GDP和3月经济数据。一是17-19日税期资金利率或出现短暂波动。资金利率的上行幅度，为二季度税期、跨月等时点的资金波幅提供参考。二是近期利率曲线较为平坦，长端利率可能容易受预期影响，即将发布一季度GDP和3月经济数据，或继续扰动温和复苏预期。总体来看，票息策略仍然占优，可适当在银行资本债拉长久期，获取相对收益。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点
“三重压力”加大
企业债项成社融最大拖累国常会再提降准，稳定宽货币预期降准降息仍可期社融转弱，宽货币预期或升温外需放缓，宽松预期或再升温
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已外发报告标题：《货币政策例会，二季度MLF利率难降》对外发布时间：2023年4月17日
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